Несмотря на возрастание ожиданий очередного повышения ключевой ставки ЦБ РФ и продолжения роста доходностей на вторичном рынке, на «первичке» интерес к новым выпускам в целом сохраняется.

Хотя сейчас не все так радужно. Не всем эмитентам удалось разместить в первый день заявленный объем. Особенно это касается сравнительно небольших предложений ВДО. Так, владелец вендинговых автоматов ПЛАЗА-Телеком (бренд ВЕНДБРЕНДС) разместила только 60,3% из 200 млн руб., Группа Продовольствие − 10,2% из 300 млн руб., а Агротек − 39% из 150 млрд руб. Но и эмитенту 1-го эшелона – ГПБ, по выпуску серии 003Р-01Р удалось продать всего лишь 11,9% из 5 млрд руб.

Классическим рыночным размещением на прошлой неделе стал сбор книги заявок по облигациям серии 002Р-03 девелопера из Казани Джи-групп (рейтинги АКРА/Эксперт РА: A-(RU)/r BBB+). Из-за повышенного интереса инвесторов первоначальная маркетируемая ставка квартального купона была снижена с 16% до итоговых 15,4% (YTM 16,99) при дюрации 2 года, а объем увеличен с 1 до 2 млрд руб.

Спикер Совфеда В. Матвиенко 25.09.2023 на заседании палаты обращаясь к министру экономического развития М. Решетникову, заявив, что у Почты России растет финансовая дыра и срочно необходимо принимать меры по спасению компании. Министр в свою очередь выразил «большую озабоченность» по данному вопросу. По его словам, есть два варианта помощи: 1) платежи из бюджета через доставку пенсий и пособий и 2) инфраструктурные платежи за счет интернет-торговли (предпочтительнее).

В ответ на обеспокоенность В. Матвиенко, гендиректор Почты России М. Волков признал крайне непростое положение в начале текущего года, но отметил, что сейчас удалось изменить тренд – сократить убытки от операционной деятельности и открыть законсервированные ранее отделения. В тоже время он отметил сохранение «очень напряженной» ситуации. По его словам, 27 тыс. отделений (~71% от всех) находятся в сельской местности, убыточны и несут только социальную функцию.

АО «Почта России» − государственный федеральный почтовый оператор и стратегическое предприятие РФ с более, чем 38 тыс. отделениями по всей стране.

У Славянск ЭКО торгуется единственный выпуск облигаций − СлавЭКО1P1 (ISIN: RU000A103WB0) с объемом в обращении 3 млрд руб. 25% выручки эмитента по экспорту бензина фактически оказались потерянными после введения временного правительственного запрета на поставки бензина и дизеля на внешние рынки с 21.09.2023. Попробуем разобраться, как это повлияет на данный бонд.

Вначале взглянем на финансовое состояние Славянск ЭКО

ООО «Славянск ЭКО» −-нефтепереработчик и нефтетрейдер, с ключевым активом – Славянским НПЗ в Славянске-на-Кубани, в Краснодарском крае, работающий с 1993 г. Занимается производством и реализацией: бензинов, битума, газойля, керосина, фракций тяжелых углеводородов и проч. Доля нефтепереработки среди независимых НПЗ РФ: 1,9% (4 млн т). Бенефициары: Р. Паранянц и В. Паранянц.

Рейтинги (АКРА/НКР): BBB(RU)/BBB.ru со «стабильными» прогнозами

Табл. 1. Параметры рублевого выпуска SELGOLD002

Источник: Rusbonds.ru

«Селигдар» − золотодобывающий холдинг, объединяющего золотодобывающие активы в Республике Саха (Якутия), Республике Бурятия, Алтайском Крае и Оренбургской области. Также занимается добычей олова в Хабаровском крае и других драгоценных и цветных металлов. Компания ведет свою историю с 1975 г. и сейчас входит в ТОП-10 золотодобытчиков РФ с долей рынка 2,2%. На 01.01.2023 запасы золота составили 272 т. Ключевые бенефициары: К. Бейрит, С. Татаринов и С. Васильев.

Рейтинги (Эксперт РА/НРА/НКР): ruA+/ AA-|ru|/ A+.ru со «стабильными» прогнозами.

Табл. 2. Ключевые финансовые параметры (МСФО)

ЦБ РФ ожидаемо повысил ключевую ставку (далее – КС) на 100 б. п., до 13% годовых. Еще накануне разброс оценок аналитиков по решению регулятора был довольно широк – от сохранения на уровне 12% до 14%, хотя большинство по консенсус-прогнозу РБК склонялось к 13%.

Ключевым фактором такого решения, как отмечается в пресс-релизе, стало усиление инфляционного давления на фоне роста внутреннего спроса, который опережал возможности расширения выпуска товаров, а также летнего ослабления рубля. Ужесточение денежно-кредитной политики (далее − ДКП) было продиктовано задачей возвращения инфляции к таргету в 4% к 2024 г.

Особое было отмечено влияние девальвации рубля на инфляцию. Также отмечены повышения инфляционных ожиданий населения, предприятий и аналитического сообщества (хотя у аналитиков на среднесрочную перспективу они заякорены вблизи 4%).

Регулятор отметил продолжение роста экономической активности на фоне сохраняющегося спроса на высоком уровне со стороны государства и частного сектора, подпитываемого кредитной активностью.

Совет директоров (далее − СД) ЦБ РФ 15.09.2023 проведет плановое заседание, где примет решение по ключевой ставке (далее – КС). В это раз ожидания по решению весьма разнятся у участников рынка – будет ли подъем бенчмарка и на сколько?

Какой рыночный индикатор мог бы нам помочь в оценке будущего решения? К сожалению, в РФ нет аналога фьючерсов на 30-дневную ставку по федеральным фондам (FFR) ФРС, по которым можно оценивать вероятность действий регулятора. Однако, у нас есть короткие ОФЗ 2Y – инструмент близкий к ставкам денежного рынка, который теоретически должен обладать прогностической способностью в отношении регулируемой ставки. Постараемся это проверить.

Напомним, что 15.08.2023 регулятор на внеочередном заседании поднял ставку на 350 б. п. – до 12% на фоне неослабевающей девальвации рубля и нарастающих инфляционных рисков, дав при этом нейтральный комментарий в пресс-релизе. Большинство аналитиков накануне того решения предполагало увеличение не более, чем на 250 б. п.

Одна из основных интерпретаций инверсии кривой государственных облигаций, когда доходности краткосрочных бумаг (условно: 1−3Y) выше долгосрочных (условно от 10Y) − это ожидания наступления скорой рецессии в экономике (снижение реального ВВП не менее, чем два квартала подряд в годовом выражении).

Более высокая доходность ближнего сегмента кривой также интерпретируется, как увеличение краткосрочных рисков роста базовых ставок ЦБ на фоне усиления инфляционного давления, при ожидании более низких ставок в долгосрочной перспективе.

Инверсия кривой госбумаг выступает хорошим опережающим индикатором будущего экономического спада на развитых рынках. Как видно на рисунке ниже, это неплохо работает на примере США, где после формирования спреда (term spread) с отрицательным значением по US Treasuries (10Y-2Y) через временной лаг в 7−20 месяцев наступала рецессия. Отметим, что с июля 2022 г. в Америке наблюдается один из самых широких отрицательных спредов за много десятилетий. В 4 кв. 2022 г. – 1 кв. 2023 г. было зафиксировано последовательное снижение ВВП. Однако, Национальное бюро экономических исследований (NBER, официально определяет наступление рецессии) не признало это рецессией.

Содержание:

ОФЗ и ДКП Банка России

Корпоративные рублевые облигации

Новые выпуски рублевых корпоративных облигаций

Еврооблигации и замещающие облигации РФ

Ситуация на развитых облигационных рынках

Ситуация на развивающихся облигационных рынках

ОФЗ и ДКП Банка России

В первой половине августа сохранялась тенденция умеренного роста доходностей ОФЗ, особенно заметная в коротких бумагах на фоне ожиданий продолжения ужесточения денежно-кредитной политики (далее − ДКП) ЦБ РФ.

Источники: Московская биржа, собственные расчеты

Продолжающаяся девальвация рубля и угроза нарастания проинфляционных факторов (сейчас инфляция: 5,3% г/г) вынудила регулятора на внеплановом заседании 15.08.2023 резко поднять ключевую ставку (далее – КС) на 350 б. п. – до 12%. Короткие рублевые госбумаги в результате поначалу подскочили по доходности на 60−80 б. п. – до 11%, но затем незначительно скорректировались вниз. При этом в дальнем сегменте заметных изменений не было.

За шквалом новостей о тяжелом финансового состоянии М.видео, прошло малозаметным сообщение от 29.08.2023 об ухудшении дел в госкорпорации РОСНАНО (см:. https://www.rusnano.com/news/20230829-rosnano-uvelichila-stoimost-portfelnykh-kompaniy-za-pervoe-polugodie-2023-goda/).

29 августа РОСНАНО выпустило пресс-релиз, где сообщалось о полученной чистой прибыли в 2,9 млрд руб. за 1П 2023 г. по МСФО (сама отчетность не публикуется). Было отмечено, что благодаря усилиям по снижению долговой нагрузки, произошло существенное сокращение финансовых расходов. В то же время: «Исторические накопленные долги продолжают негативно влиять на финансовые результаты компании, в связи с чем сохраняется существенная неопределенность в отношении непрерывности деятельности», − сообщалось в документе. Фактически это можно считать признанием крайне тяжелого финансового состояния эмитента.

По РСБУ за 1П 2023 г. (публикуется усеченная форма) выручка сократилась в 11 раз – до 1,1 млрд руб. г/г.

Рейтинги (АКРА/Эксперт РА): ruA/A(RU)

Еще неделю назад четыре рублевых выпуска облигаций ритейлера бытовой техники и электроники М.видео торговались с доходностями немногим более 13%. Теперь же они дают 22−27%! Такое резкое изменение произошло после публикации отчета 25.08.2023 за 1П 2023 г. по МСФО.

Не пора ли купить его бонды? Постараюсь дать свой ответ на этот вопрос.

Глядя на отчетность М.видео у инвестора с его бумагами, думаю, учащенно забьется сердце. Там есть все для компании, идущей по пути к дефолту: снижение выручки, рост убытков, резкое снижение капитала, увеличение чистого долга и отрицательного FCF, а также существенное снижение балансовой ликвидности.

Подробный разбор финансового состояния можно посмотреть у нашего коллеги — Анатолия Полубояринова: https://smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/934729.php

Но на что особенно обратили внимание держатели облигаций, так это на констатацию в отчете факта нарушения банковских ковенантов по кредитам, дающих право требовать погашения задолженности.